Lønnsomhet Og Effektivitet
Bør vi revurdere bruken av EBITDA?
Viktige høydepunkter
EBITDAs bruk som et mål på 'ren' driftsytelse er tvilsom- For kapitalintensive næringer, hvor investering er en grunnleggende del av standard driftsresultat, unntatt avskrivninger gjør ikke gi et 'renere' bilde av driftsytelsen. Sprints økonomiske resultater svinger for eksempel fra 7,4 milliarder dollar av EBITDA i 2016 til i det vesentlige null EBIT når D&A er tatt i betraktning.
- Tilsvarende, hvis nødvendig capex finansieres via gjeld og andre finansieringsordninger, kan det samme sies om eksklusive rentekostnader. Charter Communications, som for eksempel finansierte mye av kapitalen via nødvendig gjeldsutstedelse, med ett dårlig år i 2008 hvor virksomheten ikke fungerte effektivt, måtte sende inn konkurser til tross for at EBITDA opprettholdes.
- Til slutt, unntatt skattekostnad for visse bransjer der geografisk beliggenhet og / eller kapitalstruktur ikke lett kan endres (f.eks. Forsvarsindustrien), forvrenger igjen vurderingen av driftsresultat, snarere enn å avklare.
- Sammenligning av EBITDA og driftskontantstrømmer for Apple og Exxon, kan man se et stort gap mellom EBITDA for disse selskapene (56 milliarder dollar mot 95 milliarder dollar), men ikke kontantstrømmen fra driften (52 milliarder dollar mot 55 milliarder dollar), som var nesten lik i juni 2012.
- I tilfelle La-Z-Boy, det likestilte hvilestolen, i 2017, klarte selskapet å konvertere over 90% av EBITDA til driftskontantstrømmer, men i 2015 og 2016 var det motsatte.
- Seth Klarman mener at EBITDA kan ha blitt brukt som et verdsettelsesverktøy fordi ingen andre verdsettelsesmetoder kunne ha rettferdiggjort de høye overtakelsesprisene som var rådende på den tiden (1980-tallet). Ifølge ham overvurderer EBITDA kontantstrømmen, da den ikke tar hensyn til alle ikke-kontante gevinster og utgifter sammen med endringer i arbeidskapital.
- En forskningsartikkel om verdsettelsesanalyse ved University of Oxford ser på hvordan Twitter verdsatte seg ved bruk av justert EBITDA, hvis definisjon ekskluderte avskrivninger, renter og skatter, men også aksjebasert kompensasjon. Faktisk pådro seg Twitter mer enn $ 600 millioner i aksjebaserte kompensasjonskostnader i 2014, som var mer enn 40% av 2014-inntektene.
Alle med til og med en grunnleggende eksponering for finansverdenen vil på et tidspunkt ha kommet over begrepet 'EBITDA.' Til tross for ikke å være offisielt anerkjent under Å GJESPE , EBITDA (resultat før renter, skatt, avskrivninger og amortiseringer) er en av de mest brukte beregningene innen økonomi, spesielt når det gjelder verdsettelsesanalyse og analyse av verdipapirpriser. Ved å fjerne 'ikke-operasjonelle' utgifter, gir EBITDA i teorien mulighet for en renere analyse av selskapets egen lønnsomhet. Siden har det blitt så utbredt at offentlige selskaper til og med har begynt rapportering det i inntjeningsopplysningene sine.
Gitt den omfattende bruken, kan det komme som en overraskelse at EBITDA har flere viktige kritikere. Faktisk har armaturer fra investeringsverdenen som Charlie Munger og Seth Klarman offentlig uttrykt sterke forbehold om bruken. Den kanskje mest sviende kritikken kommer fra 'Sage of Omaha', Warren Buffett selv. 'Når administrerende direktører viser EBITDA som en verdivurderingsveiledning, må du koble dem til en polygrafisk test.' han proklamerer . I Berkshire Hathaway’s 2000 aksjonærbrev , gikk han så langt som å si: “Når Charlie og jeg leser rapporter ... referanser til EBITDA får oss til å skjelve - tror ledelsen at tannfeen betaler for kapitalutgifter? Vi er veldig mistenkelige for regnskapsmetodikk som er vag eller uklar, siden det for ofte betyr at ledelsen ønsker å skjule noe. '
Den sviende kritikken fra så kjente investorer kan være uventet for mange lesere. Denne artikkelen dykker derfor inn i hovedårsakene til at EBITDA mottar misbilligelse og ser på om argumenter for å dempe populariteten er fortjent.
Ren beregning av driftsytelse?
Det sterkeste argumentet for å bruke EBITDA er at det gir en ren beregning av lønnsomhet uten innvirkning av regnskapsprinsipper, kapitalstruktur og beskatningsregimer. Den fokuserer utelukkende på driftskostnader, inkludert kostnadene for tjenester / solgte varer, salgs- og markedsføringskostnader, forskning og utvikling, og generelle og administrative utgifter. Oppsummert skal EBITDA gjenspeile ren driftsresultat for ethvert selskap.
Å strippe ut ikke-driftskostnader kan være nyttig av flere grunner. For eksempel i en M & A-prosess, hvis det overtakende selskapet ønsker å refinansiere kapitalstrukturen til målselskapet og endre kapitalutgiftsplanene, vil det bruke EBITDA til å få en ide om hva inntjeningen til målenheten ville ser ut når fusjonen er utført. Som Adams Price, administrerende direktør i The Forbes M&A Group, sier , “[EBITDA fungerer som] en fullmakt for operasjonell kontantstrøm før skatt. Det gir en følelse av hvilke kontantstrømmer som kan forventes å komme ut av virksomheten etter en M & A-transaksjon. ”
En annen grunn til å bruke EBITDA er at når man sammenligner lignende selskaper i forskjellige deler av verden, kan effekten av de forskjellige beskatnings- og regnskapssystemene ofte gjørme vannet. Tom Russo fra Gardner Russo & Gardner dykker inn i dette: “Det er en ting å si i amerikansk sammenheng at du har sett på inntekt før skatt i stedet for EBITDA. Men når du begynner å se på Heineken kontra Cadbury Schweppes kontra Budweiser, og hvis du ikke justerer for disse ikke-kontante kostnadene - og en måte å gjøre det på er å bruke EBITDA - har du en vanskeligere tid å sammenligne over hele markedet. '
Med tanke på ovenstående ser det ut til at EBITDA er en ekstremt nyttig beregning. Men hvorfor kritikken? De fleste argumentene mot bruk av EBITDA kommer til følgende grunnleggende spørsmål: ekskluderer renter, skatt, avskrivninger og avskrivninger egentlig gi et 'sannere' bilde av driften i et selskap? La oss se nærmere på dette.
Avskrivninger
Arbeidet bakover er de første linjepostene som er ekskludert fra EBITDA avskrivninger. Å gjøre det kan i mange tilfeller være fornuftig. Avskrivninger er faktisk ikke-kontante utgifter. Så mye at avskrivningskostnadene som er inkludert i resultatregnskapet kan relateres til en utgift pådratt for mange år siden. Det er det faktisk flere måter som avskrivninger skal avregnes med, og valg av hvilken metode du vil bruke, vil ha betydelig innvirkning på den rapporterte inntjeningen til et selskap. Som Karen Berman og Joe Knight si det : “Avskrivninger er unike utgifter. For det første er det ikke-kontante utgifter - det er utgifter knyttet til eiendeler som allerede er kjøpt, så ingen kontanter skifter hender. For det andre er det utgifter som er underlagt vurdering eller estimater - kostnadene er basert på hvor lenge de underliggende eiendelene forventes å vare, og blir justert basert på erfaring, anslag, eller, som noen vil hevde, svindel. ” Derfor kan ekskludering av avskrivninger i teorien tegne et mer realistisk bilde av den virkelige operasjonelle ytelsen.
Er dette imidlertid alltid tilfelle? Noen hevder ikke. For selskaper i kapitalintensive sektorer som for eksempel telekom, er avskrivninger en av de største utgiftene og kan ikke ignoreres, da kapitalutgiftene deres utgjør en stor del av kontantstrømmen. Capex i form av tårn og nettverksutstyr er reelle utgifter og avskrivninger er de årlige kostnadene virksomheten tar gjennom resultatregnskapet. En annen bransje der bruk av EBITDA kan være villedende er skipsfartsindustrien, igjen en veldig kapitalintensiv sektor.
Det faktum at capex i noen bransjer iboende er en driftskostnad og derfor ikke bør ignoreres, er oppsummert pent av professor Chris Higson fra London Business School:
Brukes med forsiktighet, kan EBITDA være en nyttig måte å isolere en viss delmengde av kostnader når man sammenligner en gruppe lignende selskaper. Men for ofte pleier det å være berettiget med argumentet om at EBITDA representerer et bedre mål på fortjeneste, en som tilnærmer seg bedre kontantstrøm, ved å utelate avskrivninger. Dette er tull. Avskrivning er en veldig reell kostnad. Det er kostnadene ved å konsumere produktiv kapasitet. For noen kapitalintensive selskaper er avskrivninger den største kostnaden de har. Hvis vi utelater avskrivninger, måler vi ikke inntekt.
La oss se på et eksempel fra den virkelige verden: Sprint Corp, en leverandør av telekommunikasjonstjenester. Hvis vi bare tar EBITDA for å analysere resultatene av Sprint Corp i 2015-2017, kan vi konkludere med at det er en god virksomhet med historien om å gjøre store fortjenester år etter år (tabell 1).
Tabell 1:Sprint Corporate EBITDA Sammendrag| År som slutter 31. mars, millioner dollar | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Inntekter | 34.532 | 32 180 |
| Kostnader for tjenester og produkter | (18 969) | (15234) |
| SG&A og andre driftskostnader | (12109) | (9,548) |
| EBITDA | 3,454 | 7.398 |
Men hvis vi går lenger ned i resultatregnskapet og ser på inntjeningen før renter og skatter (EBIT) og derfor tar hensyn til effekten av avskrivninger, kommer vi til en helt annen konklusjon. Faktisk ser det ikke ut til at Sprint tjener penger i virksomheten, mens EBITDA løper på milliarder dollar.
Tabell 2:Sprint Corp Detaljert økonomi| År som slutter 31. mars, millioner dollar | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBITDA | 3,454 | 7.398 |
| Avskrivninger | (5.349) | (7088) |
| EBIT | (1895) | 310 |
La oss se på et annet eksempel: Liberty Global, et internasjonalt telekommunikasjons- og TV-selskap. Nedenfor ser du Liberty Globals avskrivningskostnader i forhold til inntektene. D&A utgifter skjema c. 30% av inntektene! Dette er åpenbart ikke en kostnad som kan ignoreres når man analyserer selskapets lønnsomhet.
Tabell 3:Liberty Global Avskrivningstabell| År som slutter 31. desember, $ millioner | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|---|
| Inntekter | 144,74 | 18,248 | 18 280 | 20,009 |
| D&A | 4.276 | 5500 | 5826 | 5.801 |
| D&A (i% av inntektene) | 29,5% | 30,1% | 31,9% | 29,0% |
| Capex | 2.482 | 2.684 | 2500 | 2,644 |
| Capex (i% av inntektene) | 17,1% | 14,7% | 13,7% | 13,2% |
Rentekostnad
Den andre nøkkellinjen som EBITDA ekskluderer er rentekostnader. Logikken for å gjøre det er at for å få et bedre bilde av operativ lønnsomhet, bør rentekostnader utelukkes gitt at det avhenger av kapitalstrukturen, dvs. blandingen av gjeld og egenkapital som brukes til å finansiere virksomheten.
Men igjen, spørsmålet bør være: Ekskluderer effekten av selskapets kapitalstruktur egentlig gi et mer sant bilde av operasjonell ytelse? Uansett hvor liten virksomhet er, er det veldig vanlig å bruke noe gjeld til å finansiere virksomheten. I kapitalintensive industrier, inkludert stål, olje og gass og telekom, vil man finne gjeld på ti milliarder dollar på selskapets balanse.
Tenk på US Steel, Amerikas ledende stålprodusent, som genererte omtrent 1 milliard dollar EBITDA i 2011, men hadde driftskontantstrømmer på bare 150 millioner dollar samme år. Avskrivnings- og avskrivningskostnadene var rundt $ 700 millioner og rentekostnadene var på $ 200 millioner i 2011. Gitt virksomhetens natur med vanlige investeringer på anlegg og maskiner for å opprettholde og utvide virksomheten, finansierte US Steel en meningsfull del av sine ca. 850 millioner dollar investeringer i 2011 gjennom gjeld og relaterte instrumenter. Med dette i bakhodet, vil vi ikke betrakte rentekostnader som en nesten operativ del av virksomheten? Å bare fokusere på EBITDA og ignorere renteutgifter vil gi en ufullstendig analyse fra et forretningsperspektiv, spesielt når US Steel gjentatte ganger finansierer nødvendig vedlikehold og fornyelse av utstyr gjennom gjeld. Forresten, som et resultat av avskrivninger og renteutgifter, hadde US Steel et tap i 2011, og EBITDA klarte ikke å gi helheten.
Warren Buffett er enig , og i 2002, for eksempel, sa at “folk som bruker EBITDA, prøver enten å lure deg eller de er å binde seg selv. Telekom bruker for eksempel hver krone som kommer inn. Renter og avgifter er reelle kostnader. '
I ånden av Buffetts kommentar, la oss se på et annet eksempel fra den virkelige verden fra telekomindustrien: Charter Communications (en leverandør av kabel- og bredbåndstjenester). Vi har allerede slått fast at investeringer er en nødvendig del av enhver telekoms virksomhet. Det er viktigere at Charter Communications finansierer investeringene sine gjennom gjeld. Logisk sett er rentekostnader dermed en kvasi-operativ kostnad og kan ikke ignoreres. Med ett dårlig år i 2008 hvor virksomheten ikke fungerte effektivt, måtte den søke konkurser til tross for at EBITDA opprettholdes.
Tabell 4:Charter Communications Financials| År som slutter 31. desember, $ millioner | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Inntekter | 5,033 | 5,504 | 6,002 | 6.479 |
| EBITDA | 1.747 | 1.721 | 1 876 | 696 |
| EBITDA-margin (%) | 34,7% | 31,3% | 31,3% | 10,7% |
| Rentekostnad | (1818) | (1877) | (1851) | (1903) |
| Rente i% av EBITDA (%) | 104,1% | 109,1% | 98,7% | 273,4% |
| Netto fortjeneste | (1003) | (1586) | (1616) | (2451) |
Skattekostnad
Den siste ordrelinjen som EBITDA fjerner er skattekostnad. Igjen, det kan være gode grunner til å gjøre det. Private equity-fond stoler for eksempel sterkt på å bruke EBITDA når de vurderer virksomheter fordi det fjerner effekten av beskatning. Årsaken er at private equity-kjøpere vanligvis påtar seg mye gjeld for å finansiere oppkjøpet, noe som reduserer egenkapitalen de trenger for å tilsette for å erverve virksomheten. Som et resultat, det etterlater veldig lite i skattepliktig inntekt etter at renteutgifter er betalt til långivere. Minimal skatteutgift er en av grunnene til at PE-kjøpere fokuserer på EBITDA - gir mening for PE, men PE eier bare en liten brøkdel av virksomheter over hele verden. Ved å legge til side saken i løpet av de siste par årene, var skatteinversjonsavtaler der selskaper reincorporated utenfor USA for å dra nytte av lavere skattesatser i andre land, ganske populære.
Imidlertid, akkurat som med avskrivninger og renteutgifter, er det visse tilfeller der du fjerner skattekostnadene gjør ikke gi et bedre bilde av ekte driftsytelse. Vurder en amerikansk forsvarsentreprenør, det er flere restriksjoner på tjenesteleverandørens hjemsted, og i noen tilfeller er kontraktene begrenset utelukkende for amerikanske selskaper, og derfor vil selskapet være underlagt føderale og statlige skattelover hvis det må fortsette å gjøre forretninger med forsvarsdepartementet.
Selv om skatter er og vil fortsette å være et kritisk aspekt under evaluering av en virksomhet, er det ikke en grei analyse gitt temaets kompleksitet. Tenk på mange store internasjonale selskaper med hovedkontor i USA, og du vil finne en stor forskjell mellom gjeldende skattesatser og kontant skatt. Forskjellen skyldes ikke bare at disse selskapene holder kontanter i internasjonale jurisdiksjoner (for eksempel Irland hvor skatten er lavere enn USA), men forskning og utvikling, fremførbare tap, operasjonelle leieavtaler, lavere skattesatser på kursgevinster og andre unntak tillatt i henhold til skattekoden legge sammen for å gjøre en betydelig forskjell mellom gjeldende skattesatser og faktiske kontante skattebetalinger fra virksomheten. Dette gjør det også vanskelig å implementere en standardisert tilnærming til skatter, og EBITDA tar snarveien og hopper veldig praktisk over alt dette.
Keiserens nye klær
EBITDA ble oppfattet som en måte å tydeligere måle driften av et selskap ved å ekskludere utgifter som kan skjule den virkelige ytelsen til virksomheten. Men som vi har sett ovenfor, kan EBITDA ofte oppnå det motsatte resultatet. I noen bransjer er selve utgiftene som EBITDA ignorerer, faktisk driftskostnader som kreves i den daglige driften av selskapet.
Kanskje det mest kjente eksemplet på farene ved å bruke EBITDA er knyttet til WorldCom. Tidlig på 2000-tallet var WorldCom det nest største langdistanseselskapet i USA og verdens største transportør av internettrafikk. Men i 2002 rystet verden da selskapet søkte om det som den gang var den største konkursinnleveringen i USAs historie, og det ble senere avslørt at flere regnskapsfeil hadde oppblåst selskapets forvaltningskapital med rundt 11 milliarder dollar.
Spesielt avslørte WorldCom regnskapsskandaler i hvilken grad manipulering av EBITDA kunne oppnås. Den ofte tvilsomme karakteren til beregningen som i mange år enten var ignorert eller misforstått, ble plutselig kastet inn i rampelyset. Som Daniel Gross fra Slate gjenfortalt :
[Med EBITDA] trodde man at selskapene ikke kunne rote med det tallet. Økonomidirektører kunne rutinemessig administrere inntektene ved å bruke det enorme spillerommet som fantes for å gjøre rede for bestemte poster eller ta forskjellige kostnader. Men EBITDA hadde langt færre bevegelige deler, og det var langt mindre skjønn i å regnskapsføre poster som driftskostnader og inntekter. Og det var derfor investorer fortsatte å stole på gyldigheten av EBITDA-tall som ble lagt ut av selskaper som WorldCom, Qwest og Global Crossing, selv om gjelden deres økte og salget ikke oppfylte forventningene.
Ved å innrømme at det hadde manipulert EBITDA, siktet WorldCom skylden helt på finansdirektør Scott Sullivan, som ble sparket sammen med selskapets tilståelse. Slik skal Sullivan være ansvarlig. I 2001 og deler av 2002 tok selskapet, antagelig under ledelse av Sullivan, 3,8 milliarder dollar i kostnader knyttet til å bygge ut systemene, som vanligvis ble arkivert som linjekostnadskostnader, og behandlet dem i stedet som kapitalkostnader. Husk at noe som er en kapitalkostnad - si byggingen av et anlegg - skaper en eiendel hvis verdi kan avskrives over tid. Mer signifikant teller det ikke med i tallene som brukes til å beregne EBITDA. Ved å uriktig karakterisere disse utgiftene - manøvrene ble gjort i strid med akseptert regnskapsskikk - fikk WorldCom det til å virke som om EBITDA var 3,8 milliarder dollar større enn den egentlig var. Denne charaden fortsatte i fem kvartaler, tilsynelatende uoppdaget av WorldComs ulykkelige regnskapsfører, Arthur Andersen
En god fullmakt for kontantstrøm?
Den andre vanligste årsaken til å bruke EBITDA er at det er en god kontantstrøm-proxy. Dette gjelder spesielt for små bedrifter hvor det meste av virksomheten skjer på kontantbasis, og både inntekter og driftskostnader i regnskapet representerer et nesten fullstendig bilde av virksomheten i løpet av et bestemt år. Tenk på frittstående butikker, restauranter og til og med små B2B / B2C-tjenesteleverandører med kort driftshistorie bak seg og EBITDA i et bestemt år ville tilnærmet kontantstrømmer for virksomheten rimelig nøyaktig, og disse kontantstrømmene kan da brukes til kapitalutgifter , renter og skatter, alt etter omstendighetene.
Ta saken med La-Z-Boy, det selvsagte hvilestolfirmaet. I 2017 var det i stand til å konvertere over 90% av EBITDA til driftsmessige kontantstrømmer, slik at argumentet om at EBITDA er en god proxy for kontantstrømmer. Likevel, hvis vi går tilbake til 2015 og 2016-resultatene til La-Z-Boy, var det i stand til å konvertere et betydelig mindre beløp av EBITDA til sine operative kontantstrømmer.
Tabell 5:La-Z-Boy Financials| År som slutter 30. april, $ m | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| Inntekter | 1.425 | 1,525 | 1,520 |
| EBITDA | 125 | 149 | 160 |
| EBITDA-margin (%) | 8,8% | 9,8% | 10,5% |
| Operasjonelle kontantstrømmer | 87 | 112 | 146 |
| Operasjonelle kontantstrømmer i% av EBITDA (%) | 69,2% | 75,5% | 91,5% |
Chris Higson fra London Business School utdyper på dette punktet:
Det er et syn på gaten som følger: ‘Kontantstrømsmål er pålitelige fordi de, i motsetning til profittmål, ikke er sårbare for regnskap. Når alt kommer til alt, tar de rå transaksjonsdataene og skyver dem mellom periodene ved bruk av dommer om periodiseringer hva regnskapsførere gjør. Kontantstrømoppstillingen angrer ganske enkelt disse periodene. '
En populær versjon av dette synet sier da: ‘Avskrivninger og avskrivninger er ganske myke regnskapstall, så la oss legge dem og andre langsiktige periodiseringer tilbake til EBIT for å gi oss EBITDA, et hardt tall som vil fullføre kontantstrømmen. '
Dessverre er det generelle synet på at kontantstrøm er robust for regnskapsvalg, i beste fall bare delvis, og det spesifikke synet på EBITDA er feil. Periodiseringsregnskap blir reversert på forskjellige punkter gjennom kontantstrømoppstillingen, slik at kontantstrømsoppgavene generelt blir mer robuste for effekten av regnskapsvalg, jo lenger ned på siden du går. For eksempel omsettes forventet inntekt i arbeidskapitalinvestering, kostnadskapitalisering reverseres i capex. EBITDA er øverst i kontantstrømoppstillingen, og det er kontantstrøymålet som er mest sårbart for regnskap. Analytikere utviklet en økende entusiasme for EBITDA på slutten av nittitallet, så smigrende EBITDA ble et enkelt alternativ for et selskap i økonomiske vanskeligheter som WorldCom.
Som Dr. Higson beskrev ovenfor, betyr det faktum at EBITDA ligger øverst i kontantstrømoppstillingen per definisjon at betydelige kontantstrømutgifter ikke er inkludert i beregningen. Bedrifter med høye krav til arbeidskapital vil for eksempel ikke se effekten av dette gjenspeiles i EBITDA-tallene. Det er derfor svært tvilsomt å bruke EBITDA som fullmektig for kontantstrøm.
I et annet eksempel, la oss se på EBITDA og driftskontantstrømmer for Apple og Exxon. Ikke bare er det en forskjell mellom EBITDA og driftskontantstrømmer for disse virksomhetene individuelt, det er et stort gap mellom EBITDA for disse selskapene (56 milliarder dollar mot 95 milliarder dollar) og kontantstrømmen fra driften (52 milliarder dollar mot 55 milliarder dollar) , som er nesten like i juni 2012. Videre har gapet mellom EBITDA og driftskontantstrømmer for disse virksomhetene blitt redusert en stund som EBITDA ikke klarer å fange opp.
Når vi går tilbake til vårt forrige eksempel på Sprint, kan vi igjen se et veldig annet bilde hvis vi sammenligner EBITDA-tallene med de frie kontantstrømstallene.
Tabell 6:Sprint Corporate EBITDA Sammendrag| År som slutter 31. mars, millioner dollar | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Inntekter | 34,352 | 32 180 |
| Kostnader for tjenester og produkter | (18 969) | (15234) |
| SG&A og andre driftskostnader | (12109) | (9,548) |
| EBITDA | 3,454 | 7.398 |
| År som slutter 31. mars, millioner dollar | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBIT | (1895) | 310 |
| Inntekt (ytelse) fordel | 574 | (141) |
| Avskrivninger og avskrivninger | 5.349 | 7088 |
| Capex | (6167) | (7070) |
| Endringer i arbeidskapital | (1935) | (2713) |
| Fri pengeflyt | (4074) | (2526) |
Med tanke på det ovennevnte kan vi konkludere med at selv om Sprint så ut som en god virksomhet på EBITDA-nivå, blir det en svært uholdbar virksomhet når vi ser på andre lønnsomhetsmålinger som EBIT, nettoinntekt og frie kontantstrømmer - så mye at Sprint er for tiden på randen av konkurser med c. 34 milliarder dollar i gjeld .
EBITDA som verdsettelsesmåling
EBITDA er mest vanlig brukt beregning for verdsettelsesformål. Du kan velge nesten hvilken som helst M & A-kunngjøring i alle sektorer (med unntak av finansnæringen) og vil finne omtale av EBITDA som en underliggende verdsettelsesmåling for virksomheten. I tillegg vurderes alle transaksjonene i stor grad på EBITDA-basis.
Seth Klarman har igjen satt spørsmålstegn ved EBITDAs bruk som verdsettelsesmåling. Han mener at EBITDA kan ha blitt brukt som et verdsettelsesverktøy fordi ingen andre verdsettelsesmetoder kunne ha rettferdiggjort de høye overtakelsesprisene som var rådende på den tiden (1980-tallet). Ifølge ham overvurderer EBITDA kontantstrømmen, da den ikke tar hensyn til alle ikke-kontante gevinster og utgifter sammen med endringer i arbeidskapital.
En forskningsartikkel om verdsettelsesanalyse ved University of Oxford høydepunkter eksemplet på Twitter. I 2014 postet Twitter Justert EBITDA på ~ 300 millioner dollar og ble verdsatt til mer enn 40 ganger EV / Justert EBITDA. Selv om denne verdsettelsen så dyr ut, kunne vi fortsatt overbevise oss selv om denne verdsettelsen gitt høy vekst i inntektene (mer enn 100% fra år til år) på det tidspunktet - det var akkurat det Twitter gjorde mot investorene. Men hvis du går lenger ned i resultatregnskapet eller kontantstrømmen for å triangulere verdsettelsen din ved hjelp av et par andre metoder, endres bildet betydelig. Ikke bare genererer virksomheten noen inntjening eller kontantstrømmer, definisjonen av justert EBITDA som brukes av Twitter er veldig tvilsom, da den ikke bare ekskluderer avskrivninger, renter og skatter, men også aksjebasert kompensasjon. Og faktisk påførte Twitter mer enn $ 600 millioner i aksjebaserte kompensasjonsutgifter i 2014, som var mer enn 40% av 2014-inntektene, men det ba potensielle investorer om å ignorere denne beregningen for å komme til verdsettelsen.
Tabell 8:Twitter - Netto tap vs. justert EBITDA| Netto inntekt | FY2014 576 millioner dollar |
|---|---|
| Legg til: Avskrivninger og avskrivninger | 208 |
| Legg til: Aksjebasert kompensasjon | 632 |
| Legg til: Andre resultatregnskapsposter | 40 |
| Justert EBITDA | 302 |
| Endre arbeidskapital | 1,513 |
| Kapitalutgifter, netto | 224 |
| Tilbakebetaling av gjeld | -0- |
| EV / EBITDA | 42x |
| Øk (reduser) i konv. Gjeld | 1.376 |
| Kontantstrøm konverteringsfrekvens | Negativ |
| Pris til inntjening | Negativ |
| Pris til gratis kontantstrøm | Negativ |
Alternative verdsettelsesmetoder
Etter å ha vurdert det ovennevnte, finner vi at EBITDA står overfor betydelige utfordringer i anvendelsen som en underliggende verdsettelsesmåling til tross for enorm popularitet. Meningsforskjell er også sterkest her for Buffett, Munger og Klarman, ettersom de ønsker å investere i virksomheter eller kjøpe dem direkte. La oss følge tankegangen deres og besøke noen av de vanligste alternativene og se på deres relative fortjeneste.
Tabell 9:Populære verdsettelsesmetoder| Høydepunkter | Viktige hensyn | |
|---|---|---|
| Enterprise Value ('EV') / salg eller pris / salg | Brukes til å verdsette virksomheter med negativ EBITDA og mindre utsatt for manipulasjon og regnskapsskjermer Kan brukes til å beregne virksomheten og egenkapitalverdien | Ignorer lønnsomheten i virksomheten som er grunnlaget for verdsettelsen Unøyaktig i flere tilfeller gitt usikkerhet om fremtidig lønnsomhet for tapstapende virksomheter |
| EV / EBITDA | Proxy for inntekter og kontantstrømmer for bedrifter Verdsetter foretaket uavhengig av kapitalstruktur | Tar ikke hensyn til skatter, avskrivningskostnader og kapitalutgifter |
| EV / EBIT (resultat før renter og skatter) | Proxy for inntekter og kontantstrømmer for bedrifter Verdsetter foretaket uavhengig av kapitalstruktur | Tar ikke hensyn til skatter og investeringer Avskrivninger som er underlagt regnskapsprinsipper, kan være utsatt for manipulasjon |
| Pris / inntjening | En av de enkleste beregningene for å verdsette en bedrift Beregner direkte egenkapitalverdien for virksomheten | Gjenspeiler ikke nøyaktig lønnsomheten til virksomheten Utsatt for manipulasjon gitt virkningen av engangsutgifter, regnskapsprinsipper og skatt |
| Pris / Bestill | En av de enkleste beregningene for å verdsette en bedrift Beregner direkte egenkapitalverdien for virksomheten | Gjenspeiler ikke nøyaktig lønnsomheten til virksomheten Ofte brukt som en metodikk i dagens miljø |
| Rabatterte kontantstrømmer (“DCF”) | Den mest omfattende metoden for å verdsette en virksomhet Kan brukes til å beregne virksomheten og egenkapitalverdien | Svært følsom for terminal vekst og kostnadene ved kapitalforutsetninger Unøyaktig i de fleste tilfeller gitt lengden på projeksjonsperioden |
Vi kan konkludere fra oven at EBITDA ikke er den hellige gral, selv om den er like god om ikke bedre som noen av de populære alternativene som er nevnt. Men alt dette vekker spørsmålet: 'Hvis ikke EBITDA, hva da?' Dessverre er det ikke noe direkte svar, og vi kan se ovenfra at alle beregninger og metoder har fordeler og begrensninger. De fleste av de andre populære verdsettelsesmetodikkene kjemper med lignende problemer, da ingen av metodene bortsett fra DCF vurderer kontantstrømmer til firmaet / aksjeeierne (selv om DCF har sine egne problemer med følsomhet for antakelser om firmaets fremtid).
Derfor vil verdsettelsesmetoden som brukes, avhenge av den underliggende virksomheten mer enn noe annet. I tillegg kan det blant annet avhenge av hvilken type kjøper samt hvilken bransje den opererer i. Warren Buffett ser ut til å ha kjøpt See’s Candies og Nebraska Furniture Mart basert på inntekt før skatt, da han ønsket å legge disse til Berkshire Hathaway hvor skatt skulle betales på Berkshire Hathaway-nivå i stedet for på disse ervervede virksomhetene. I bransjer som stål eller olje og gass ser investorer og oppkjøpere på EV / Capacity, dvs. mt / fat for respektive næringer.
Bør EBITDA skrotes?
EBITDA er kommet for å bli gitt sitt enorme verktøy som en viktig finansiell beregning. Enkel beregning, kommunikasjon og sammenligning gir den en lollapalooza-effekt, noe som gjør bruken selvfortsettende blant finansanalytikere . Imidlertid må det bredere økonomiske samfunnet utvikle seg fra sitt nåværende pinnsvin-tankesett der de for tiden bruker EBITDA som en hammer og hver bedrift som et spiker. Vi må ta en revsinnstilling og bruke EBITDA som et av de mange verktøyene for å evaluere en virksomhet og bli mer bevisst på nyansene.
Men med tanke på det ovennevnte, hvilke andre beregninger kan vi falle tilbake til hvis EBITDAs bruk skulle vurderes på nytt?
Svaret ifølge Warren Buffett er Eierinntjening . En omfattende forklaring på eierinntekt vil kreve en egen artikkel helt, men enkelt sagt Eierinntjening er:
(a) Rapportert inntjening, mer
(b) avskrivninger, utarminger, amortiseringer og andre ikke-kontante kostnader, mindre
(c) gjennomsnittlig årlig investering for anlegg og utstyr for virksomhet for å opprettholde sin konkurranseposisjon og enhetsvolum.
Du kan se nyanser av EBITDA i dette. La oss prøve å beregne denne beregningen for Time Warner Cable, som ble kjøpt opp av Charter Communications i 2016.
Tabell 10:Time Warner kabel eier inntjening| År som slutter 31. desember, $ millioner | 2014 | 2015 |
|---|---|---|
| Inntekter | 22,812 | 23,697 |
| EBITDA | 8,228 | 8,138 |
| Netto inntekt | 2,031 | 1.844 |
| Avskrivninger og avskrivninger | 3.371 | 3,696 |
| Andre ikke-kontante utgifter | 797 | 542 |
| Totalt Capex | (4097) | (4446) |
| Vedlikehold Capexen | (2.480) | (2752) |
| Eierens inntjening | 3.719 | 3,330 |
1. Vedlikehold av Capex-figuren er subjektiv. For TWC har vi tilnærmet vedlikeholdsinvestering ved å sammenligne selskapets totale investering med vekstkapital (antall nye abonnenter lagt til * Forbrukerutleieutstyr capex for disse abonnentene)
I dette eksemplet har EBITDA holdt seg ganske konstant, men eierinntektene har redusert med ca. 10% året før, hovedsakelig på grunn av økningen i vedlikeholdsverdi i 2015. Denne beregningen kan derfor gi bedre oversikt over forretningsinntektene i stedet for EBITDA, da det gir det reelle dollarbeløpet en eier kan trekke seg ut av virksomheten uten å påvirke driften.
Forstå det grunnleggende
Hvordan beregner du EBITDA?
Det er flere måter å beregne EBITDA på. Det som er lettest å huske er kanskje å ta nettoinntekt (nederst i resultatregnskapet) og legge til skatt, renter, avskrivninger og amortiseringer.
Hvordan beregner du EBITDA-margin?
EBITDA-margin er EBITDA delt på omsetning. Den måler hvor mye av selskapets inntekter som blir konvertert til EBITDA.
Hva er betydningen av amortisering i EBITDA?
Amortisering er spredning av kostnadene for en immateriell eiendel over en periode (i motsetning til alt foran). Forskjellen mellom avskrivninger og avskrivninger er at avskrivningene gjelder immaterielle eiendeler (i motsetning til materielle eiendeler, som i tilfelle avskrivninger).
Hvor er EBITDA i resultatregnskapet?
EBITDA er ikke offisielt anerkjent i henhold til GAAP-regnskapsprinsipper, og vises derfor vanligvis ikke i resultatregnskapet. På grunn av populariteten har noen selskaper begynt å inkludere det, og i disse tilfellene kan det bli funnet over avskrivnings- og avskrivningskostnader.
Er EBITDA det samme som netto driftsinntekt?
Nei. Driftsinntekter, ofte referert til som EBIT, er EBITDA minus avskrivningskostnader.
