Fossemodeller er en kompleks, men integrert del av mange eiendomsinvesteringer. Når de er strukturert riktig, justerer de insentiver, beskytter investorer og gir en gjennomsiktig måte å dele fortjenesten fra et prosjekt ganske.

På baksiden er de kompliserte å modellere, vanskelige å forstå, og når de ikke er riktig utformet, kan de føre til urettferdige resultater for alle parter. Etter å ha vært involvert i mange slike avtaler selv, er målet med denne artikkelen å formidle min kunnskap på dette området for å redusere disse ulempene.

Hvordan fungerer fossefall?

En fossestruktur kan betraktes som en serie bassenger der kontantstrømmer fra en eiendel fyller en enkelt seksjon, før de går over til den neste. Hver gruppe representerer en avtale om hvordan eiendelens kontante inntekt vil fordeles. Nedenfor er et eksempel på hvordan en fossemodell ser ut visuelt i aksjon.

Eksempel på en Real Estate Cash Flow Waterfall Model

Når vi kommer tilbake til konseptet bassenger, for å gi et eksempel, kan den første poolen dele fortjeneste mellom investor og sponsor 90% / 10%, mens den andre poolen kan favorisere sponsoren med en 50:50 split. Denne typen graderte splittelser med overskuddsdeling stimulerer sponsoren til å overgå for å jage de mer lukrative bassengene. Detaljene i profittdelingsavtalene til de forskjellige bassengene kalles 'promoteringsstruktur'.

Hvordan vet du når sponsoren skal forfremmes? Vel, det avhenger av hvilken type fossestruktur som brukes. Det er i hovedsak to hovedtyper av fossestrukturer som brukes i eiendom investeringer. Den første er basert på å returnere all kapital til investorer + en forventet avkastning (også kalt 'hindringsrente'); den andre er basert på en foretrukket avkastning (også kalt 'pref') på periodisk basis.

Hekkesatsen

Hekkepriser er vanligvis basert på IRR. Når en mål-IRR er nådd, blir sponsoren 'promotert' og begynner å motta en mer fortrinnsrett. Selv om to-lags promoteringsstrukturer er de enkleste å forstå, har jeg en tendens til å se tre-lags strukturer som de vanligste i arbeidet jeg gjør. Med en forhindringsrate må investoren motta all startkapitalen før den første markedsføringen skjer.

Markedsføringsstrukturen i en tredelt modell kan se ut slik:

Nivået	Hurd Range	Investor	Sponsor
en	0-12%	100%	0%
2	12-18%	80%	tjue%
3	18 +%	femti%	femti%

Under denne typen struktur mottar sponsoren ingen av overskuddet før investoren er utbetalt i sin helhet. Ofte kan imidlertid sponsoren også delta som investor i strukturen. I en typisk LP-struktur (begrenset partnerskap) betyr dette at sponsoren vil ha både LP- og GP-aksjer (generalpartner), og deres LP-aksjer vil bli behandlet akkurat som enhver annen investor (ofte kalt virker trinn , som bare er latin for 'på lik linje'). Fastleger som investerer i sine egne midler kan oppstå fra en rekke scenarier, oftest når de er forpliktet til å inngå en forpliktelse for å demonstrere “skin in the game” til eksterne investorer.

Pref

Med en forhindringsrente mottar investoren all sin startkapital og en minimumsavkastning før markedsføringen kan skje. Dette fungerer bra for prosjekter som utvikling der det forventes store kontantstrømmer på en gang, noe som kan utbetale investorer i sin helhet.

Vanligvis gir eiendomshandel imidlertid mindre kontantstrømmer over lang tid før et salg avslutter investeringen. I disse situasjonene er fossefallstrukturer vanligvis satt opp med en pref.

Preferen spesifiserer en avkastning som investoren kan forvente årlig basert på periodiske innbetalinger. La oss si at investoren setter opp $ 1 million og preferansen er 8% årlig. Forutsatt et enkelt utbytte per år, vil investoren få de første $ 80000 før sponsoren får dele i noe overskudd.

Etter prefisjonen deles resten av pengene basert på promoteringen, som i vårt eksempel er 50:50. I dette eksempelet, hvis utbyttet var $ 100.000, ville investoren få $ 80.000 (for pref) + $ 10.000 (basert på promoteringen), for totalt $ 90.000. Sponsoren vil da motta de resterende $ 10.000.

Eksempel på tildeling av $ 100.000 i fortjeneste i et 8% prefekt, 50:50 Fremme struktur

Andre vilkår inkludert i fossefall

Hvis alt dette var å vite om fossestrukturer, ville finansverdenen være et langt enklere sted. Fossstrukturer har ofte ytterligere kompleksiteter innebygd i dem, og realistisk sett kan du legge til alt du vil ha i strukturen. Jeg har sett noen veldig kompliserte mekanismer lagt til det som ser ut til å være en enkel modell. Her er noen av de vanligste tilleggsvilkårene du kan komme over:

Innhentingsbestemmelse

En fangstbestemmelse favoriserer fastlegen ved å sikre at alle kontantstrømmene (etter at forhindringsgraden er oppfylt) blir allokert til fastlegen, til fastlegens andel av fortjenesten er lik promoteringen. Hvis vi antar en ett-års investering på 100 millioner dollar med 12% hindring og 20% ​​markedsføring, vil følgende utfall vise seg hvis du oppnår et overskudd på 15 millioner dollar:

Fordeling av overskudd	Uten Catchup Provision	Med Catchup Provision
Investor	$ 12m + 80% * $ 3m = $ 14,4m (96%)	$ 12m (80%)
Fastlege	20% * $ 3m = $ 0,6m (4%)	$ 3m (20%)

Hurdrate High-Water Mark

Noen ganger, hvis det er tid mellom store kontantstrømmer, kan IRR falle under en forhindringsrente og forårsake en 'degradering' av sponsoren. Noen ganger vil fosseavtaler ha et begrep som kalles et 'høyt vannmerke' som sier at sponsoren ikke senere kan bli degradert når den er promotert. For å gå til neste nivå skjønt, må avkastningene fremdeles nå målet IRR for det aktuelle nivået. Denne bestemmelsen favoriserer sponsoren.

Tilbakeslagsbestemmelse

På den andre siden av mynten vil investorer ofte be om et 'tilbakeblikk'. Hvis IRR faller under promoteringsterskelen, kan sponsoren måtte betale tilbake pengene de har mottatt, til IRR-terskelen er nådd.

Kumulativt prefekt

Hvis prefraten ikke oppfylles, vil det vanligvis ikke påvirke fremtidige betalinger. Med en kumulativ pref-bestemmelse blir saldoen fra den ikke oppfylte delen lagt til neste pref-terskel.

Kumulative og sammensatte prefekter

Når pref er kumulativ (men ikke sammensatt), blir pref bare lagt til på toppen av ønsket avkastning for neste periode. Med en sammensatt pref, blir den gjenværende mengden både tilsatt og multiplisert med den foretrukne hastigheten før kampanjen.

Vanlige feil laget i fossefallstrukturer

1. Hekkesatsen er for høy

Hvis hindringsgraden er for høy, kan sponsoren aldri nå den. Så snart sponsoren innser at hindringsgraden er umulig å nå, kan de bli disincentivized (og sannsynligvis demotivert) for å fullføre prosjektet.

Dette skjer ofte når det er uforutsette forsinkelser - et reguleringsproblem, en midlertidig markedsnedgang eller bare ugunstige værforhold - som forsinker et prosjekt i et år eller mer. Med effekten av sammensatt rente blir en 12% IRR over et femårig prosjekt 15% over fire år eller 20% over tre år.

Årlige avkastninger kreves for å oppnå 12% IRR, avhengig av prosjektlengde

Ofte vil en sponsor prøve å reforhandle, men investoren (med god grunn) kan være uvillig. Dessverre er det ingen enkel løsning på dette vanlige problemet, bortsett fra å jobbe med gode partnere på begge sider og foreta grundige risikovurderinger før avtale.

Nøysomme investorer kan presse på for at slike strukturer skal prøve å maksimere avkastningen, men det er en veldig kortsiktig tilnærming å følge. Justerte investor-til-sponsor-strukturer vil sikre at absolutt overskudd er høyere for investorer, selv om det ser ut til at de gir bort innrømmelser i vilkårene.

2. Ikke behandle investorer likt, med gjennomsiktighet

Noen investorer ender med å få høyere preferanser på grunn av deres forhandlingsstyrke. Selv om dette kan være akseptabelt og nødvendig for å få tak i avtalen, oppstår det problemer når andre investorer ikke blir informert på forhånd.

Jeg inkluderer ofte en bestemmelse om at hvis en investor skal få en bedre avtale, så må alle de andre investorene bli informert og ha forkjøpsrett. Dette unngår sårede følelser fra hvilken som helst side og holder ting rettferdig for alle parter.

3. Ikke klart å formulere fossefallstrukturen til investorer

Fosser kan være kompliserte å modellere og enda mer kompliserte å beskrive i et dokument. Å ha en tydelig skrevet investoravtale og sørge for at alle investorer forstår strukturen kan gjøre fremtidige diskusjoner mye enklere. I forhandlinger kan et tydelig diagram som visualiserer fossen oppnå 'et bilde er verdt tusen ord' -effekten, snarere enn å anta at alle investorer kan sette sammen scenariene fra et ordentlig begrepsark.

Når hindringer er nådd, er det ofte en god ide å forklare modellen på nytt, hvis noen har glemt de finere detaljene.

Det er ingen ensartet tilnærming til fossefall

Til slutt er det ingen tilnærming til alle størrelser for fossestrukturer. Noen faktorer som går inn i utformingen av en fossestruktur er enkle. Hvis det er en utvikling med noen store kontantstrømhendelser, bruk et hinder; hvis det er mer et langsiktig leiespill, bruk et pref. Men resten er ofte avhengig av flere faktorer, inkludert markedsforhold og sofistikering og kunnskap fra alle involverte parter.

Fosser er et perfekt eksempel på hvordan man kan redusere byråeffekter av investering og skape insentivstrukturer for å sikre at alle parter er synkroniserte mot å gjøre en avtale vellykket.

Forstå det grunnleggende

Hva er en fossestruktur?

En fossestruktur kan betraktes som en serie bassenger der kontantstrømmer fra en eiendel fyller et enkelt basseng før det går over i det neste. Hver gruppe representerer en avtale om hvordan eiendelens kontante inntekt vil fordeles.