Kortfattet sammendrag

Inntjeningsavtaler: Hva er de og hvordan er de strukturert?

• En opptjeningsavtale er en kontraktsavtale mellom en kjøper og en selger der en del eller hele kjøpesummen betales avhengig av om målselskapet oppnår forhåndsdefinerte økonomiske og / eller operasjonelle milepæler etter avsluttet transaksjon.
• Strukturen til disse avtalene involverer syv nøkkelelementer: (1) den totale kjøpesummen / holderen, (2)% av den totale kjøpesummen som er forskuddsbetalt, (3) den betingede betalingen, (4) resultatperioden, (5 ) ytelsesberegninger, mål og terskler, (6) måle- og betalingsmetodikk, og (7) mål / terskel og betinget betalingsformel.

Når er det bedre å bruke inntekten?

• Inntjeningsavtaler brukes best til å bryte kjøpesumets forhandlingslås under fusjoner og oppkjøpstransaksjoner. Disse låser forekommer oftest når kjøperens og selgers oppfatning av verdi beveger seg vekk fra sone med mulig avtale .
• De brukes også som effektive justerings- og insentivverktøy, som holder lederteam og overlevende aksjonærer mot samme mål.
• Inntektene er også mer effektive når en gitt selger krever en ambisiøs kjøpesum og kjøperen ønsker å tildele selgeren den høyeste ytelsesrisikoen implisitt i kjøpesummen.

Omfanget av inntjeningsavtalene

• I 2016, 30% av private M & A-transaksjoner inkluderte en inntekt, ifølge Wilmer Hale.
• Fordelene er mye mer vanlige og mye mer verdifulle i sektorer der fremtidige kontantstrømmer i seg selv er usikre. Disse inkluderer biofarmasøytiske og medisinske utstyrstransaksjoner, oppstartsbedrifter og FoU-produktselskaper.
• Spesielt mellom 2012 og 2015, omsetningen utgjorde 79% av alle biofarmasøytiske transaksjoner og 78% av all medisinsk utstyr kartlagt.

The Dirty Business of Negotiating Dead Points

Prosessen med å kjøpe og selge selskaper er av natur kompleks og langvarig. Enten årsaken er en del av en strategi for vekst gjennom oppkjøp eller en grunnlegger som ønsker å skaffe kapital gjennom en delvis frasalg, kan fusjoner og oppkjøp oppsummeres i to komponenter: evaluering Y risikotildeling . I mine mange år som utøver og ekspert Fusjoner og anskaffelser , Jeg har vært vitne til mange anledninger der strategisk forbedrede transaksjoner for begge parter blir ikke fortært på grunn av forskjeller i den tildelte verdsettelsen eller på grunn av kjøperens manglende evne til å redusere risikoen. I andre tilfeller har smart strukturering overvunnet forskjellene mellom to avvikende parter med gode resultater, som ved oppkjøpet av Broadcoms datasenter Business Extreme Network , som utnyttet ulike former for utsatt og betinget betaling.

Som abstrakte begreper er både verdsettelse og risiko forankret i fremtidige frie kontantstrømmer av målselskapet. Nærmere bestemt representeres verdsettelse ofte som selskapets verdi , er nåverdien av fremtidige kontantstrømmer i et selskap diskontert til dagens dag til dens vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad . Den underliggende risikoen er innebygd i den relative usikkerheten til disse fremtidige kontantstrømmene.

Dessverre, men ofte, øker eksogene faktorer i et dynamisk marked den relative usikkerheten rundt fremtidige kontantstrømmer for å få kjøper og selger til å vurdere verdsettelse utenfor boksen. soner for avtale . Når dette skjer, vil betingede betalingsmåter, som inkluderer Overskudd , stoler på , forsinkelser , Y gjenoppretting de representerer ofte de eneste tilgjengelige verktøyene for å bryte forhandlingslåsen.

Denne artikkelen utforsker struktureringen og bruken av inntjening, spesielt som et av disse verktøyene for å bygge bro over verdsettelser i M&A beslutningstaking. Som en del av denne prosessen vil jeg prøve å bevæpne både kjøpere og selgere med (1) en forståelse av fordelene og risikoen ved fordelene; (2) informasjon om når de beste resultatene brukes og er mest effektive; (3) et analytisk rammeverk for å forstå de strukturelle elementene / komponentene av fordeler; og (4) empirisk bevis for at profittstrukturer også fungerer som effektive verktøy for risikoreduksjon / risikostyring.

Grunnleggende: hva og hvorfor

Vårt første spørsmål bør være: hva er lønn? EN gevinst er en kontraktsavtale mellom en kjøper og en selger i hvilken del eller hele kjøpesum Det betales basert på at målselskapet når forhåndsdefinerte økonomiske og / eller operasjonelle milepæler etter at transaksjonen er avsluttet. Fordelene gir en rekke fordeler til de som bruker dem.

Fordeler for begge parter:

• Bryt kjøpesummen mellom kjøpere og selgere;
• Tvinge vanskelige samtaler mellom ledergruppen, selgeren eller etterlatte og kjøperen om hvordan eiendelen skal brukes etter anskaffelsen.

Fordeler for kjøpere:

• Reduser mengden kapital som må settes i fare ved transaksjonens sluttpunkt;
• Tillat kjøperen muligheten til å forankre den virkelige markedsverdien av målet i prestasjonene og ikke deres følelser;
• Flytt risikoen for underprestasjon fra kjøper til selger etter fusjon;
• Lag en kilde justering og oppbevaring for den overlevende ledergruppen til målselskapet, og tilbyr dem attraktive tids- og ytelsesinsentivpakker basert på milepæler knyttet til resultatene etter oppkjøpet;
• Gi en effektiv utsatt finansieringsmekanisme som gjør det mulig for kjøpere av små selskaper å anskaffe et attraktivt mål i tide til å dekke det gjenværende kapitalkravet. I de fleste tilfeller kan kjøperen delvis betale for oppkjøpet av målselskapet.
• Det eksisterer som en selvvalgsmekanisme: målselskaper av lav kvalitet er generelt motvillige til å akseptere denne typen struktur, siden målselskapets ledelse vet at fortjeneste har liten sannsynlighet for suksess; Y
• La målaktiva bevise sin verdi.

Fordeler for selgere :

• Å tillate muligheten for en ambisiøs salgspris, hvis en slik selger er villig til å vinne den, en kjøpesum som normalt ikke kunne oppnås med den nåværende verdsettelsen av den diskonterte kontantstrømmen vurdert av kjøperen.

Ulempen med inntektsavtaler

Som med de fleste strukturerte økonomiløsninger, er det også noen klare ulemper ved inntekten. Det største av disse er potensialet for søksmål i perioden mellom sluttdatoen for transaksjonen og utløpsdatoen. Selv om fordelene i teorien stemmer overens med kjøpernes og selgernes interesser etter økonomisk og operativ suksess etter oppkjøpet, er det flere områder der interesser, planer og preferanser fortsatt er forskjellige.

Den vanligste av disse er hvordan målselskapet vil prestere på vei til å nå gjensidig avtatte mål. Denne utfordringen er mer vanlig når det ervervede selskapet blir en del av en større virksomhet og strategi og derfor forventes å operere annerledes enn det gjorde med en uavhengig enhet. Selv om omfanget av denne artikkelen ikke strekker seg til å utforske sakstvister, kontraktsbestemmelser det bør være på plass for å beskytte kjøpere mot potensielle søksmål fra selgere.

Disse kontraktsbestemmelsene faller generelt inn i to kategorier. Den første er å nekte enhver implisitt forpliktelse fra kjøperens side til å oppnå fordelen slik at misfornøyde selgere ikke kan påberope seg avtaler om god tro og rettferdig behandling som hevder at kjøperen drev målselskapet på en måte som frustrerte selskapets prestasjoner. Og den andre bestemmelsen skal fastsette at kjøperen har absolutt skjønn over driften av målselskapet etter oppkjøpet.

Sonen for mulig avtale

Som nevnt tidligere, vil kjøpere og selgere generelt ha forskjellige synspunkter på verdsettelsen under en forhandling. Dette er ikke en grunn til bekymring så lenge dine synspunkter er innenfor sone med mulig avtale (ZOPA). Imidlertid, og som nevnt ovenfor, oppstår forhold der graden av usikkerhet rundt den fremtidige kontantstrømmen til målselskapet er så høy at den skyver begge parters synspunkter ut av ZOPA. Disse omstendighetene faller vanligvis inn i en eller flere av følgende kategorier:

1. Mangel på operativ og økonomisk erfaring
2. Nylig omstrukturerte organisasjoner —Nær spesifikt er organisasjoner som nylig har opplevd så dramatiske interne endringer at deres økonomiske og driftsmessige poster, og derfor anslag, ikke lenger er troverdige prediktorer for fremtiden
3. Hovedendringer i strategisk retning kommer i form av nye forretningsenheter, nye store produktlinjer eller store nye geografiske spill, som igjen gjør tidligere forestillinger unøyaktige veiledninger for fremtiden
4. Konsentrasjon og nøkkelrisiko det spekteret av kundefokus , leverandørkonsentrasjon , og konsentrasjonen av kilden til kapital til nøkkelmann risiko , spesielt når grunnleggerne fremdeles er aktive på salgsstedet
5. Heuristikk og personlige skjevheter , disse er vanligvis drevet av tidligere personlige eller profesjonelle erfaringer eller kulturelle følelser (når det gjelder transnasjonale transaksjoner) som kan føre til noen ganger uoverstigelige avvik i forventningene

Utover disse er det andre variabler som også skyver den tildelte verdien opp eller ned under M & A-forhandlinger. Et eksempel på dette er selgernes sentimentale vedlegg som driver opp prisen, som oppstår oftest når grunnleggerne velger å selge selskapene sine (dvs. deres 'livsverk' eller 'baby'). Kjøpere har også sitt sett med emosjonelle faktorer. Et slikt vanlig eksempel er kjøpere som undervurderer et mål som en fryktindusert knebøyreaksjon på en tidligere opplevelse som har gått galt.

Strukturere inntjeningsavtaler: En simulert casestudie

Basert på mine mange tidligere erfaringer, har jeg bygget en casestudie som vil hjelpe til med å simulere og forklare hvordan man kan strukturere en effektiv inntekt. Det er som følger:

Selskap A (kjøper) gjennomførte en intern strategisk gjennomgang og konkluderte med at det lider av et betydelig produktgap. Deres konkurransedyktige landskap har utviklet seg i en slik grad at kundene nå foretrekker one-stop-shop-løsninger som inkluderer Product X, som de for øyeblikket ikke produserer. Siden hurtighet til markedet er avgjørende på arenaen til selskap A og du har en god forståelse av dets konkurransedyktige landskap, velger du å skaffe deg et nytt selskap, selskap B, som spesialiserer seg på X-produkter. NDA og økonomiske og operasjonelle data begynner å bli utvekslet i romdata.

Bedrift B gjennomfører sin interne diskonterte kontantstrømsanalyse (DCF) som gir en Enterprise Value (“EV”) på $ 16 millioner nedenfor:

Bedrift A utfører sin Discounted Cash Flow-analyse som viser en EV betydelig under $ 4 millioner nedenfor:

Forhandlingene

Selskap A legger inn et bud på $ 4 millioner, og selskap B kontrer med en forespørsel på $ 16 millioner, hvor begge selskapene møtes og forhandler ansikt til ansikt. Bedrift A forklarer at selskap B bare har ett års (2017) økonomihistorie, og at de, selv om de er lønnsomme, ennå ikke har vist at de kan fange markedsandelen til andre konkurrenter.

Snarere forklarer selskap B at produkt X drives av proprietær og proprietær (billigere) teknologi, og er tilstrekkelig differensiert fra andre produkter på markedet for ikke bare å fange andel, men også skape ny etterspørsel. Bedrift B mener at dette vil føre til omsetningsvekst til priser langt over gjennomsnittet i bransjen.

Etter dager med forhandlinger er begge selskapene i en kjøpesum uten avtale.

Figur 3 over illustrerer / gjenspeiler kjøperens modell og forutsetninger - x-aksen viser firmaets 3-årige CAGR av EBITDA og y-aksen viser firmaets underforståtte verdier. Kjøpers EV-funksjon gjenspeiler rekkevidden av implisitte EV-muligheter for selskap B basert på diskonteringsrente, omsetningsvekst og kostnadsbaserte forutsetninger som du gjorde under analysen.

Siden firma A forstår den strategiske verdien av å anskaffe muligheten til å produsere Product X så snart som mulig, velger den å utforme en inntjeningsstruktur som lukker verdsettelsesgapet drevet av fremtidige kontantstrømproblemer og derved bryter dødvannet.

Strukturering av gevinstavtale

Den neste delen ser på hvert av nøkkelelementene som skal vurderes når man strukturerer en effektiv inntekt, hvorav det er syv: (1) total / eierkjøpspris, (2) forskuddsbetaling, (3) betinget betaling, (4) periodevinst , (5) ytelsesberegninger, (6) måle- og betalingsmetodikk, og (7) mål / terskel og betinget lønnsformel. Disse elementene blir best forklart og forstått sekvensielt med hvert element som bygger på toppen av det neste.

1. Total kjøpesum (eller eierens kjøpesum): Det første trinnet er å bestemme det totale beløpet som selgeren vil motta. Hvis kjøperen kjenner selgers spørsmål og ønsker å opprettholde en sterk forhandlingsposisjon, setter kjøper oftere den totale kjøpesummen lik selgerens ordre.

   Dette indikerer overfor selgeren at kjøperen er villig til å lukke hele verdsettelsesgapet og gir selgeren en sjanse til å vinne den etterspurte kjøpesummen. Imidlertid kan det hende at kjøperen ikke er villig til å lukke hele verdsettelsesgapet og i stedet sette den totale kjøpesummen til 70% til 80% av selgerens ordre.

   Vår simulerte casestudie antar en total kjøpesum på $ 16 millioner, gitt den strategiske verdien av målet og hvor konkurransedyktig oppkjøpslandskapet kan være hvis andre får vite om transaksjonen.

2. Betaling på forhånd: Det andre trinnet er å bestemme hvor mye av den totale kjøpesummen som skal betales ved transaksjonens slutt. Fra kjøpers perspektiv må det maksimale beløpet for den første betalingen være lik EV-beregningen og er en ekstremt viktig variabel siden den representerer kjøperens kapital i fare, det vil si kapitalen i risikosonen (se figur 4 neste) hva vil være avbrutt i tilfelle målet underpresterer så lavt at EV-en er mindre enn forskuddsbetalingen. Kjøpere vil ofte nedgradere transaksjonen ytterligere ved å redusere forskuddsbetalingen under estimatet for verdien av virksomheten, og redusere risikosonen.

   Denne casestudien forutsetter en innledende betaling på $ 4 millioner da firma A har høy grad av tillit til sine anslag og analyse av firmaets kontantstrømmer.

   

3. Betinget betaling: Det tredje trinnet er å bestemme betinget betaling , der den betingede betalingen er definert som den totale kjøpesummen minus den første betalingen. Den implisitte betingede betalingen for formålet med denne simuleringen er $ 12 millioner ($ 12.000.000 = $ 16.000.000– $ 4.000.000).

   

4. Opptjeningsperiode: Det fjerde trinnet er å bestemme resultatperioden. Tildelingsperioder er vanligvis ett til fem år lange, i gjennomsnitt tre år. Etter min erfaring bør tilbakebetalingsperioden være lang nok til å gi den overlevende ledergruppen nok tid til å nå sine mål, men ikke lang nok til å indusere 'målutmattelse.' Vår casestudie forutsetter en utbetalingsperiode på tre år, som er like under gjennomsnittet.

5. Ytelsesberegninger: Det femte trinnet er å bestemme resultatberegningen som, fremfor alle andre, skal brukes til å evaluere resultatene til målselskapet. Slike beregninger må være avtalt gjensidig, godt forstått, klart definert og enkle å måle.

   Det er to kategorier av ytelsesberegninger, økonomiske og operasjonelle. Finansielle beregninger er vanligvis basert på inntjening eller utbytte, for eksempel inntjening eller EBITDA. Inntjening brukes når målselskapet er fullt knyttet til kjøperen, noe som gjør det vanskelig å måle den uavhengige inntjeningsprofilen etter assimilering. Og inntjeningsbaserte beregninger som EBITDA brukes når målselskapet vil fortsette å drives som et uavhengig datterselskap, med sitt eget sett med diskrete finansieringer. Operasjonelle beregninger måles vanligvis etter prestasjonene og er vanligere i teknologiselskaper eller farmasøytiske selskaper, der utviklingen av et nytt produkt kan øke målbedriftens EV.

I forbindelse med vår casestudie velges EBITDA ettersom vi antar at det ervervede selskapet vil fortsette å operere uavhengig til evig tid.

1. Måling / betalingsfrekvens og metodikk: Det sjette trinnet er å bestemme frekvensen for måling og betaling. Det er to generelle alternativer i denne forbindelse: (1) flere, forskjøvede målinger og betalinger, utført årlig eller oftere; og (2) en enkelt måling og betaling for vignetter, vanligvis ved slutten av opptjeningsperioden.

   Som en langsiktig M & A-utøver vil jeg alltid fraråde flere beregninger / betalingsmetoder fordi prosessen ofte kommer med betydelig stress, støy og distraksjon for ledelsen. Når det er sagt, og av åpenbare grunner, er det vanlig at selgeren foretrekker mindre og hyppigere milepæler og betalinger for å fastslå og redusere uønskede konsekvenser for deres operasjonelle risiko.

   I tillegg til betalingsfrekvensen, må målingsmetoden også bestemmes. Det er to generelle metoder: (1) en vekstrate for økonomisk ytelse mellom anskaffelsesdatoen og forfallsdatoen, for eksempel inntekt eller EBITDA sammensatte årlige vekstrater (CAGR) , eller (2) absolutt verdi mål, som er oppnåelig mellom anskaffelsesdatoen og forfallsdatoen, for eksempel akkumulert EBITDA.

   Vår casestudie forutsetter en enkelt måling og betaling i desember 2020 basert på en 3-årig EBITDA CAGR fra 2017-2020.

2. Destinasjonskvote og beregningsformel: Det syvende og siste trinnet er å bestemme målverdien (det vil si ytelsesnivå) og det tilsvarende lønnsbeløpet for det ytelsesnivået. For å balansere risiko og belønning må rammeverket gi belønninger for delvis ytelse av målselskapet, selv om det ikke fullt ut oppfyller resultatmålene; Med andre ord ser du sjelden en binær, alt-eller-ingenting-tilnærming for markedet.

Figur 6 over illustrerer en betinget betalingsfunksjon og tilhørende betalinger i forskjellige 3-årige EBITDA CAGRT-realisasjoner. Vi vil bruke modellen vår for å illustrere hvordan vi kan bestemme de tre komponentene i den betingede betalingsfunksjonen:

1. Høyere nivå av betinget betalingsfunksjon: Vist som ① ovenfor, er dette målverdien der full betinget betaling betales, vanligvis satt i henhold til resultatprognosene presentert av målselskapets ledelse. Dette setter kjøperen i en sterk forhandlingsposisjon ettersom selgeren ganske enkelt må oppfylle sin prognose for å motta salgsprisen. Merk at som hovedregel den høye enden av den betingede betalingen ikke skal overstige EV-rollen til kjøperen.

   Casestudien antar en målberegning i 3-årig EBITDA CAGR på 68% for å motta den totale betingede betalingen på $ 12 millioner.

2. Bunnen av den betingede betalingsfunksjonen: Vist som ③ ovenfor, er dette terskelresultatet der noe betinget betalingsnivå begynner å bli betalt. Det er to komponenter som må bestemmes før dette punktet: (A) terskelresultatet; og (B) det opprinnelige betingede betalingsbeløpet forutsatt at resultatet blir realisert. Det er viktig å merke seg at målverdien (det vil si terskelresultatet) alltid må være større enn (eller til høyre for) når kjøpers EV-funksjon krysser den betingede betalingsfunksjonen som vises (som ② ovenfor). Logikken er at når førstegangsbetalingen er etablert, skal kjøperen bare betale eventuell betinget betaling når virksomhetsverdien til målselskapet er minst lik eller større enn den opprinnelige betalingen, det vil si bruddpunktet. Svært ofte er forskuddsbetalingen satt til null; avhengig av hvor den lave enden er satt, kan selgeren imidlertid kreve et visst nivå av betinget betaling. Merk at som en generell tommelfingerregel bør den opprinnelige betingede betalingen for en målbestemt beregning ikke overstige kjøperens EV-funksjon.

   Casestudien antar terskelresultatet ved en 3-årig EBITDA CAGR på 19,7% og startkvantum på $ 0. I forbindelse med casestudien antar vi at kjøperen ønsker å designe en økonomisk gevinst ved å etablere en kombinasjon av terskelresultatet og det opprinnelige kvantumet som genererer et gap mellom den betingede betalingsfunksjonen og kjøperens EV-funksjon (vist som ④) .

3. Betinget betalingsfunksjon - betalinger mellom lav og høy ende: Dette beregnes vanligvis ved hjelp av lineær eller eksponentiell interpolasjon, det vil si på en eksponensiell funksjon slik at, når vekstraten øker, er de betingede betalingene også høyere.

   Casestudien forutsetter a Lineær interpolering mellom den nedre og øvre enden av den betingede betalingsfunksjonen.

Begrens risikoen for nedsiden

Kjøpere og selgere blir ofte enige om prisen; Imidlertid oppfatter kjøpere eksogene risikoer som kan presse resultatene til målselskapet og søke å strukturere inntektene for å endre risikoen for underprestasjon for selgeren. Den mest typiske eksogene risikoen jeg har sett i min praksis er lavkonjunkturfrykt og kundekonsentrasjon.

Vi bruker den samme casestudien for å illustrere hvordan inntekt reduserer risikoen for nedsiden. Anta at det er to kjøpere for firma B. Kjøper A tror på firmaets treårsprognose på 68% 3-årig EBITDA CAGR og er derfor komfortabel med å betale $ 16 millioner på forhånd (ingen gevinst). Kjøper B tror også på Firms prognose B, men forventer med høy tillit at en alvorlig lavkonjunktur er måneder unna; Derfor setter den inntektene på plass (den samme strukturen som beskrevet ovenfor) for å redusere risikoen ved nedsiden av selskapets B underytelse på grunn av makrovisjonene.

Figur 7 nedenfor viser IRR for både kjøper A og B, ettersom firma B ikke oppfyller vekstforventningene og gir empirisk bevis for at utløpende strukturer reduserer risikoen for nedsiden. IRR-er med en resultatstruktur forblir positive og mye høyere enn uten fortjeneste i et scenario der selskap B underpresterer ved å vokse med en hastighet under 3-års CAGR på 68%.

Det presise poenget

Avslutningsvis er disiplinen med fusjoner og oppkjøp kompleks og labyrintisk, fylt med falske starter, spennende jakter og hjerteskjærende mangler. Svikt i fullførte transaksjoner, til tross for måneders flid og forberedelse, høflighet fra begge parter, og samme vilje til å skape verdi oppstår ofte fra uforsonlige forskjeller rundt verdsettelse eller manglende evne til en eller begge parter til å redusere risikoen effektivt.

Inntjening, selv om det ofte er vanskelig og vanskelig å forhandle, er en av de store prestasjonene ved fusjoner og oppkjøp som verktøy både for å bryte stagnasjoner i kjøpesummen og for å omdisponere risiko. Jeg oppfordrer søkere og erfarne M & A-utøvere å studere og legge til denne strukturen i settet med verktøy og ferdigheter, hvis du ikke allerede har gjort det.